中国银河证券质肽生物IPO：GLP-1红海竞争突围艰难价格战叠加技术迭代核心产品商业化前景或存疑

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　　近日，北京质肽生物医药科技股份有限公司（下称“质肽生物”）正式向港交所递交招股书，拟以18A规则登陆港股主板，成为GLP-1赛道又一家冲刺资本市场的创新药企。

　　作为一家由诺和诺德前核心高管团队创立、手握全球进度领先的每月一次GLP-1受体激动剂管线的企业，质肽生物自成立以来便备受资本追捧，7轮融资累计募资11.1亿元，投后估值攀升至28.81亿元，红杉中国、奥博资本、爱美客等明星机构纷纷入局。在GLP-1仍是全球医药行业最大风口的当下，质肽生物的IPO叙事看似充满想象空间。

　　但剥开全球首个月制剂GLP-1的光鲜外壳，招股书披露的财务数据、研发进展、商业化布局与行业格局，却处处暗藏风险。目前公司仍面临诸多隐忧，包括亏损持续扩大、现金流告急、管线存在较大不确定性、产品面临红海竞争、未来市场竞争力欠佳等。

　　持续亏损、现金流紧张、无造血能力核心产品商业化前景或存疑

　　招股书数据显示，2024年和2025年，质肽生物分别实现营业收入400.6万元、313.2万元，2025年营收同比下滑21.8%，呈现出明显的收缩态势。微薄的营收并非来自药品销售，而是全部来源于少量研发服务和医药中间体销售，公司至今尚未形成真正的商业化收入，主营业务尚无造血能力。同期公司净亏损分别为1.64亿元、1.91亿元，2025年亏损规模同比扩大16.9%，截至2025年末，公司累计亏损已达6.58亿元。

　　现金流方面，2024年及2025年，公司经营活动现金流出净额分别为4504万元、1.12亿元，现金消耗速度同比提升148.7%。截至2025年12月31日，公司账上现金及现金等价物仅余3119.5万元，即便叠加可变现的理财产品，按照2025年的现金消耗速度，公司账上资金仅能支撑不足3个月的运营，已然触及流动性安全的红线。

　　2026年1月，公司完成了5.31亿元的C轮融资，暂时缓解了燃眉之急，但在公司缺乏造血能力、产品管线临床进展推进所需开支不断增加的背景下，这笔资金仍未能从根本上解决公司的长期资金需求。

　　业务方面，质肽生物IPO叙事的核心，是其号称“有望成为全球首个上市的每月一次GLP-1多肽疗法”的核心产品佐维格鲁肽（ZT002）。该产品被公司视为打破GLP-1赛道竞争格局的杀手锏，也是支撑其28.81亿元估值的核心资产。但从临床进展、数据表现、商业化布局来看，佐维格鲁肽的前景或充满了不确定性。

　　从已披露的II期临床数据来看，ZT002的差异化优势主要集中在给药频率上，但其减重效果与头部竞品仍存在明显差距。数据显示，ZT002 160mg每4周一次给药组，在24周时受试者体重减轻最高达13.8%，这一数据虽然在每月一次的GLP-1产品中具备竞争力，但与已上市的头部产品相比优势并不显著。

　　礼来的替尔泊肽最高剂量组72周减重幅度达22.5%，诺和诺德的司美格鲁肽最高剂量组68周减重幅度达17%，信达生物的玛仕度肽48周最高减重幅度也达19.4%，均超ZT002的II期数据。

　　在GLP-1赛道的竞争已进入减重幅度、副作用控制、给药频率、价格可及性综合较量的当下，给药频率带来的依从性优势，很难完全弥补减重效果的差距。灼识咨询数据显示，肥胖患者停药的核心原因，除了给药频率外，更重要的是减重效果不及预期、副作用难以耐受。若ZT002在III期临床中无法进一步提升减重效果，即便其实现了每月一次给药的便捷性，也或难在与头部产品的竞争中占据优势，其所谓的差异化壁垒或将大打折扣。

　　除了核心产品ZT002，公司进度第二的管线ZT001（司美格鲁肽生物类似药），同样面临着商业化的巨大不确定性。招股书显示，ZT001已完成临床试验，即将提交生物制品许可申请（BLA），公司已与通化东宝、爱美客分别达成合作，授予其在糖尿病、减重适应症的大中华区商业化权益。但这款产品的核心问题在于，其上市进度已严重落后于行业，面临着上市即红海”的尴尬局面。

　　司美格鲁肽的核心化合物专利已于2026年3月正式到期，截至目前，国内已有超过30家企业布局司美格鲁肽生物类似药，其中华东医药、丽珠集团、九源基因等多家企业的上市申请已进入审评尾声，预计2026-2027年将有大量国产司美格鲁肽仿制药集中上市，届时赛道将迅速陷入惨烈的价格战。目前国内已上市的GLP-1产品已开启大幅降价，替尔泊肽10mg规格电商价已降至450元/支，司美格鲁肽最低剂量月费用已降至200元出头，未来仿制药集中上市后，价格还将进一步下探。

　　而质肽生物的ZT001，即便顺利获批，也大概率要到2027年才能上市，届时市场早已被先上市的企业瓜分完毕，价格也已降至低位，公司很难在其中获得可观的市场份额。更重要的是，公司已将ZT001的商业化权益完全授权给合作方，自身仅能获得里程碑付款和销售分成，即便产品上市大卖，公司能获得的收益或也较为有限，无法成为公司的核心收入来源。

　　价格战叠加技术迭代红海竞争突围艰难

　　着眼于未来，质肽生物将自身的核心竞争力定义为在超长效GLP-1赛道的先发优势，但放眼全球市场，这一先发优势正被快速稀释，公司正面临着前有堵截、后有追兵的双重挤压，其突围之路或比想象中艰难。

　　从全球GLP-1赛道的竞争格局来看，诺和诺德与礼来两大巨头已形成绝对的垄断地位，二者凭借已上市的重磅产品，占据了全球GLP-1市场90%以上的份额，同时构建了从研发、生产到商业化的全链条壁垒。更重要的是，两大巨头并未停下研发的脚步，在超长效GLP-1赛道早已完成布局，或将成为质肽生物强大的竞争对手。

　　目前，诺和诺德正在开发每两周一次、每月一次的司美格鲁肽新剂型，礼来也在推进长效化的替尔泊肽剂型研发。除了两大巨头，全球范围内还有多家跨国药企和本土药企，在每月一次的GLP-1赛道与质肽生物展开正面竞争。招股书披露，安进的MariTide、辉瑞的PF-07943944等产品，均已进入临床后期阶段，与ZT002的进度相差无几，其中安进的MariTide同样瞄准每月一次给药，且已披露的临床数据显示，其减重效果显著优于ZT002。

　　在国内市场，恒瑞医药、信达生物、华东医药等头部药企，也均已布局超长效GLP-1管线，凭借其更充足的资金储备、更完善的临床开发能力和更成熟的商业化体系，质肽生物在与这些本土龙头的竞争中难言优势。

　　此外，过去几年，GLP-1产品的竞争主要集中在“从无到有”，只要产品能上市、有明确的减重效果，就能在市场中分得一杯羹。但随着大量产品上市，赛道已进入“从有到优”的存量竞争阶段，患者和市场的选择标准，已从单一的减重效果，升级为减重效果、安全性、给药便捷性、价格可及性的综合比拼。

　　在这一背景下，质肽生物仅靠每月一次给药的单一优势，很难构建起足够深的护城河。一方面，口服GLP-1产品正在快速崛起，诺和诺德的口服司美格鲁肽已在国内上市，礼来的口服替尔泊肽也已进入临床后期，国内多家企业的口服GLP-1产品也已进入临床阶段。相较于每月一次的注射剂型，口服剂型的依从性优势更为明显，一旦口服产品实现疗效突破，将直接对包括ZT002在内的所有注射剂型形成替代。

　　另一方面，双靶点、三靶点GLP-1产品已成为行业新的主流方向。目前已上市的替尔泊肽（GIP/GLP-1双靶点）、玛仕度肽（GIP/GLP-1双靶点），减重效果已显著优于单靶点GLP-1产品，礼来、信达生物等企业还在推进三靶点产品的研发。

　　而质肽生物的核心产品ZT002仍是单靶点GLP-1产品，从药物机理上就存在先天的疗效上限，即便实现了长效化，或也很难与双靶点、三靶点产品竞争。而公司布局的双靶点管线ZT003，目前仅处于澳洲I期临床阶段，进度远远落后于行业头部企业。

　　药物可及性方面，2026年司美格鲁肽核心专利到期后，大量国产仿制药将集中上市，预计未来1-2年内，司美格鲁肽仿制药的月治疗费用将降至百元以内。而质肽生物的ZT002作为创新药，其研发、生产成本远高于仿制药，定价必然远高于司美格鲁肽仿制药；但作为单靶点产品，其减重效果又不及已上市的双靶点创新药，或很难支撑起高定价，其市场空间或将被压缩。